20080331定价体系解构与估值中枢位移(2)--李国旺的博客

20080331定价体系解构与估值中枢位移(2) 作者李国旺日期 2008-3-31 11:06:00

A股市场2008年春天出现史无前例的急剧下跌，主要是内部供求结构变化造成定价体系解构和估值标准中枢位移的结果。当然外部因素也起到催化的作用，比如次贷危机造成对出口增长的担忧、香港市场行情下跌造成A股估值的直接压力都对A股有一定的影响。但是大小非集中减持加上再融资可能集中出台的心理影响，是导致行情下跌的主要内因。

行情的集中大幅度下跌，是现实的压力和未来减持的想象压力共同作用的结果，这种提前的群体想象的压力，形成的短期暴跌，恰好为春末夏初阶段性的空翻多创造了机会。

以贝尔斯顿为代表的美国金融机构的破产为标志，次贷危机发展对亚洲市场的强烈影响已经阶段性结束,即使美国地产还要下跌2-3年，对市场仍然负面影响将减弱。这是因为次贷危机对亚洲市场的影响提前反应出来了。次贷危机后香港、大陆市场下跌超过美国市场的原因是香港市场的流动性有大半是欧美资金，美国因为次贷出现，大量资金撤离回国救急。

欧美资金的突然撤离，必然导致冲击成本过高，香港股市的下跌，又拖累了对A股估值，刚好此时A股有大批解禁进入可流通状态。因此，我们就会看到美国15%、香港30%，中国45%的下跌的“金融异象”，即处于次贷危机台风眼或者台风中心的美国资本市场是国际上震荡最少的市场，越是远离的市场震荡越大。当然，这与美国政府积极的市场干预政策和金融工具创新后，风险不断外移有关,此时中国A股市场却面临严厉的宏观调控中,流动性在银行系统打转而无法进入资本市场。

由于香港股市场已经提前集中下跌，将次贷可能的风险预先进行了想象性的集体抛售，从而出现近期香港股票不再跟随美国下跌。香港股市的企稳，从外部因素对A股估值的影响暂时结束，虽然次贷对中国出口影响将是长期的，但短期市场的过度下跌仍然创造出近期的机会。

如果我们将视角转向内部，就会发现宏观调控对市场的影响力逐步减弱。从上年冬天开始的从紧政策对股票市场影响很大，主要原因是在股票供给增长的时候资金收紧。从紧货币政策已经没有空间，特别是价格方面即利率政策。在中美利差外汇储备大量增长，只能提高存款保证金率。

2008年前两个月外汇储备增量超过1100亿美元，高于2007年全年外汇储备增量的1/4，与去年同期相比，增幅分别达60%和9%，其中贸易顺差只有280亿美元，在中美利差倒挂和人民币加速升值的条件下，说明热钱正滚滚进入中国。因此，中国央行无法再用利率政策来进行宏观紧缩，否则提高利率的措施在目前外汇管理体制下，只能提高银行系统的流动性风险，调控的目标与调控的结果正好相反。

在物价高企下，利率的提高既不能减少信贷总量，也不可能减少消费总量。利率的提高只会提高企业融资成本，通过产品转移推高通货膨胀，造成第二层面的调控目标与调控结果相反的情况。

因此在美元低利率、国内物价上升和本币加速升值的背景下，央行似乎已经没有加息空间，紧缩政策在内容上已经阶段性结束。如果继续加息并对信贷严格控制，结果只能减少内资的市场份额，为外资大规模进入中国市场提供条件。

在市场过度集中暴跌的态势下，原先的大小非减持、IPO和再融资计划有可能会推迟，从而为夏季A股市场进行自我修复争取时间。2008年4-6月是大小非解禁到期相对较少的月份，也会市场减少供给压力提振群体信心创造条件。

当前的市场处于最坏时间逐渐过去时期，预期从4月开始，将会出现阶段性机会反转机会。因为中国经济与印度等发展中国家比较看，25倍市盈率是估值相对合理的价值区间。当前影响指数波动的钢铁、有色、石化都已经大幅下跌，到达行情随时出现大幅反弹的价值中枢。

虽然将时间拉长到2年以上，A股行情长期将处于估值中枢下移的过程中，如果短期价值中枢下移过度，可能是投资的好机会，特别是2008-2009年大小非集中解禁的时候。从国际经验看，长期投资股票的回报率高于债券，风险也少于债券。因此，如何在风险释放的时候把握未来的机会，将是投资者群体能否分享中国经济增长的果实还是承担市场转型的痛苦的分水岭。